据说，“地产双城记”是地产股爱好者的必然研究对象。有哥们说，看地产股不看新城、阳光城，就好像看姑娘不看胸不看腿一样扯淡。

继新城打头炮后，阳光城也比较早地在14日晚间亮出了2018年报。坚决执行双休的地产锐评，周末之后看到新闻，阳光城财报的各种好消息已经迎面扑来。

那么，阳光城2018年业绩是不是真的那么牛掰呢？财报刚看了个开头，哥就心里直打鼓。仔细梳理完才发现，“地产双城”目前还远谈不上并驾齐驱，阳光城并不赖，但要想从黑马变白马，仍有很长的路要走。

首先看营收。

“叮！”入账的声音最动听。565亿元的营收，相当于70%的增速，这说明16、17年卖出去的房子陆续结转为实实在在的钱。这样的营收增速，在地产股里已属上乘，着实可爱。

再来看看代表明后年行情的预收款。

2018年末，阳光城手握621亿元的预收款，这个数字还是比较欢欣的。接下来两年，这笔大钱将会陆陆续续转化为可爱的现金，流入到账户里。不过对比增速可以看出，2018年的预收款增速是50%，比2017年翻倍多的增速，有明显的下滑。这背后很可能有2017年阳光城快速扩张，卖房过于凶悍，而2018年的调控深入导致卖房增速放缓的原因。不过50%的预收款增速也已经很不错，可以不必苛求。

增速不匹配的净资产。

营收快速增长的同时，阳光城的净资产增速并不匹配。2018年410亿元的净资产，只比2017年增长了33%。为何反映到净资产的增速上，就开始明显走低了呢？这或许说明，70%的营收增速只是表面现象，真正的增速还需要继续往下看。

货币资金的增速乏力。

2018年底，阳光城在手货币资金378亿元，只比2017年多了14个亿。从绝对数字看，2017年底的阳光城货币资金是相当充沛的，364亿元的“子弹”甚至超过了新城，但是2018年底的货币资金为何增速这么少？这可能有两个原因：钱都拿去买地了；真实利润的增速可能并不那么美好。

那么2018年度，阳光城的土地投资情况如何？放缓了。

公告称，阳光城在2018年，只以权益对价306亿元合计补充土地储备约1333万平方米。对比全年1600多亿的合同销售金额，2018年阳光城的土地投资，算是大幅度放慢了脚步。即使对比2017年逼近千亿的投资额，2018年阳光城在投资端也是大幅度收缩了。

阳光城方面的解释是：

2018年因为市场的变化，阳光城在土地投资方面做了灵活性的变化——2018年5月，针对市场可能出现下行，公司开始收缩投资节奏，7月当机立断踩刹车，所有经过投资决策的项目重新进行评价，11、12月判断市场可能形成回暖，集中在一二线城市，以底价或底价附近的低价获取了多宗优质土地。

怎么评价阳光城如此快速灵活的波段操作？个人认为，一方面这要求企业有更加灵活机动的“大脑”；其次需要决策层承担更大的压力；第三减少投资也是客观上降杠杆的需要。

毕竟，阳光城的杠杆还是太高了。

在公告中，阳光城承认，净负债率降到182.22%，同比减少了70个百分点。给个杠杆，开发商能撬动地球——对比一下新城还不到50%的净负债率，阳光城降杠杆的路确实还有很长要走。

高杠杆的结果，必然会在财务费用上表现出来。

2018年，阳光城的三费同比都有明显增长。其中财务费用从1.28亿元增加到6.14亿元，激增379%，没办法，找人借钱总要先花钱嘛，但财务费用的激增，正是阳光城高负债的缩影。

做完上述前戏，到了利润这一环，看着看着就心里犯嘀咕了。

可以发现，2016年和2017年的净利润与归母净利润，总体是相当的。但是2018的归母净利润一下子砍掉了将近9个亿。

这样看，相当于阳光城的归母净利润增速是46.6%。

默默为被砍掉的那将近9个亿肉疼，果然在“少数股东利润”里，找到了这被砍掉的那一刀。阳光城用规模换利润的思路已经展露无遗，也就是说，暂时赚钱少点没关系，咱先把规模给飙上去再说。

“少数股东”是阳光城财报里最为扎眼的四个字。我们从多处披露的少数股东相关数据里，能看出更多的东东来。比如说，权益与利润之间的比例关系。

接着上面说，阳光城的少数股东分走了8.89亿元的利润，这占据全部利润的22.79%。

可是当我们翻倒所有者权益的时候，却惊呆了：阳光城的所有者权益410.3亿元，其中少数股东权益竟然高达180.51亿元。也就是说，阳光城的少数股东权益，竟然占到所有权益的43.99%！

43.99%的权益，却只换到22.79%的利润，这说明了什么？很明显，阳光城对有息债务作出了权益化处理。那么，是不是说明阳光城的实际债务是不是更高一些呢？

我们通过长期股权投资可以窥见一些。

如上图所示，阳光城2018年的长期股权投资达到了93亿元，较2017年激增394%。

一般来说，长期股权投资就是表外公司净资产占上市公司的部分，如果需要计算表外公司的负债情况，需要用长期股权投资乘以系数，这个计算比较复杂，此处不展开。从这里可以管窥，阳光城为了撬动杠杆，确实花了不少力气。

对外担保同样能看出一些表外负债的情况。

财报显示，2018年阳光城的对外担保是107.9亿元。

而2017年，这个项目的数据是31.96亿元。相当于2018年激增237%。对外担保方面，新城控股的数额是A股第一，不过阳光城的也算在前列了。

最后，股民最关心的EPS数据来了。

呃，0.66？怎么回事？蛋蛋的忧桑。

前面营收增速70%、利润增速46%，居然统统说了不算啊啊啊啊啊！怎么2018年的EPS增速只有29%！都脱了裤子，就给我们这个？

等等。林老板说了，我们用了新的会计方法计算。原来，今年实行的新会计准则，要求把永续债利息分摊到每一年里，这样更公允一些，防止埋雷。那么阳光城就填进去3.3亿元永续债利息，导致EPS从0.75元变成了0.66元。

不过，话说就算EPS是0.75元，也略低于预期了。不信大家去翻翻之前的券商预测，大多数都比0.75元高，我认为主要还是没想到阳光城的少数股东这么狠。

看到阳光城分红的时候，有点想笑：10股派发现金红利0.56元（含税）。相比之下，新城每10股派发15元……不多说了，分红的时候扣扣索索，肯定不是个大方的老板嘛。

算算动态估值：当前的阳光城11.55倍，而增速明显更高的新城是9.55倍。这当中20%的估值溢价，是阳光城高了还是新城低了？市场情绪很难说。

那么看看类似的可比对象蓝光。目前阳光城的市值349亿，蓝光215亿。但是2018年蓝光释放利润，归母净利增速高达84.8%，比阳光城多了将近一倍。而目前蓝光的估值也只有9.67倍。

最后总结一下：

1、阳光城2018年总体数据表现较好，财报的透明度有提升。在明星职业经理人加盟后，已经走在了降杠杆的道路上，但之前的坑有点大，降杠杆并不会一蹴而就。

2、规模与利润之间的平衡，考验职业经理人的操盘水准。阳光城既要降杠杆，又要扩规模，造成2018年过多的利润被少数股东侵蚀。

3、阳光城的利润何时能够释放出来？这个问题暂时无解。有人说，肉就在烂在锅里，又跑不掉的咯。可是如果你遇到个狠角色，主人迟迟就是不把肉从锅里拿出来呢？

是要继续板等吗？回顾一下阳光城历史上的分红习惯，你可能需要重新思考一下这个问题。